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评论:债市拐点未至 后市不必悲观
关键词:债市 杠杆 利率 收益率

2018-02-01 11:40:05来源: 中国新闻网编辑: 单征宇点击量:

  债券市场反弹看似来势汹汹,但去也匆匆。上周最后一个交易日,期债冲高回落,现券弱势震荡,先前的超跌反弹在“一日游”之后戛然而止。综合研究机构观点来看,当前债市所处的环境没有发生根本变化,潜在利多因素还不明朗、仍有待积聚,市场缺乏实质利好,参与者预期谨慎,持续上涨难期。利率依然存在上限约束,短期过快上行已在某种程度上出现超调,且政策实施表现出一定弹性和回旋余地,非理性波动蕴含纠偏机会。总的来看,债市调整压力难言消除,但快速下跌料已告一段落,后续信用利差调整压力值得关注。

  超跌反弹非反转

  12日,央行如期开展MLF操作,在完成对本月到期MLF的滚动续做之后,净投放中期流动性近500亿元。然而,消息落地,债市并未延续上一日的强势反弹,国债期货冲高回落,现券收益率呈现高位震荡。

  这次反弹来势汹汹,但看似去也匆匆。市场人士表示,虽然等待许久,但债市反弹在“一日游”之后便草草收场,既反映了此次“熊市反弹”的性质,也暴露出投资者对市场趋势信心不足的问题。当前债市所处的环境没有发生根本变化,一根大阳线既难以撼动趋势,也很难扭转市场预期。

  当前债市所处的环境可用两个词来描述——严监管和紧货币。而无论是监管从严还是货币收紧,作用于债券市场的最终表现都是去杠杆,即对先前“配置牛”、“杠杆牛”的逆向调整。要知道,在增量需求萎缩、存量资金撤出乃至金融降杠杆的过程中,先前债市涨得有多高,将来就可能跌得有多深。

  债券市场想要扭转调整趋势,在很大程度上也有待于监管政策和货币政策的松动。研究机构认为,未来政策会否出现松动,主要看两方面情况:一是去杠杆进度和效果;二是经济基本面的表现。如果去杠杆达到预期效果,资金出现脱虚入实,监管政策和货币政策收紧的必要性自然会下降。

  从去年四季度开始,在流动性收紧、市场利率上行后,债市步入去杠杆阶段;今年一季度以来,随着金融监管全面加强,银行体系去杠杆出现实质进展,金融机构已着手调整资产负债,规模扩张开始放缓,显示金融去杠杆正逐步显现成效。但目前还很难说金融去杠杆已达到预期效果,去杠杆仍然处于进行时,监管政策风险可能还未释放完全。

  同时,目前经济运行尚属平稳,为推动防风险、去杠杆,提供了较好时机。为配合去杠杆,预计央行货币政策稳健中性的立场很难发生变化。

  进一步看,全球流动性供给收缩趋势趋于明朗,现在才只是开始,债市所面临的流动性大环境就不利。中短期而言,美联储新一次加息已呼之欲出,最近美债收益率持续上行,虽然之前美债反弹未能给中国债市贡献“正能量”,但当美债重归弱势,难保不会对中国债市造成拖累。此外,二季度处于流动性波动高发期,下周将面临新一轮企业缴税、6月又将迎来年中监管大考,流动性隐忧不少、维稳压力不小。

  分析人士指出,当前债市环境没有根本性好转,潜在风险还未释放充分,市场缺乏实质利好,参与者预期谨慎,反弹难成反转。

  利率超调构筑安全边际

  债市行情拐点可能未至,收益率持续下行或许难现,但在目前利率水平上,也不必太悲观。

  本周10年期国债收益率最高至3.7%,10年期国开债最高至4.4%,5年期AA+中票逼近5.4%。从绝对收益率上看,债市收益率已回升至2015年二季度水平,全面高于历史均值。而自去年10月低点算起,10年期国债收益率已整整上行100基点,10年期国开债上行近140基点,5年期AA+中票更上行超过210基点。

  尽管与历史上大级别的调整相比,当前这一轮债券熊市,无论是调整幅度还是利率高度,都还没有达到历史极限水平,但结合经济金融形势的变化考虑,债市已经出现了某种超跌迹象。

  目前经济依旧处于调整后的复苏期,意味着融资利率依然存在上限约束;同时,经济增长中枢水平已较之前出现了趋势性下移,加上近些年货币持续扩张,利率运行的中枢水平理应是下降的。当前高于历史均值的债市收益率已经不算低。国信证券固收报告认为,长期看,债券利率可能已处于未来中枢水平之上。

  此外,从大类资产比价关系来看,债市收益率上行的顶部,整体来看就是信贷市场的融资利率。恒丰银行研究院宏观经济中心负责人蔡浩撰文指出,衡量债市调整深度的标尺应该是收益率与信贷利率的距离,距离越小,表明调整越深。2013年去杠杆时期,10年期国债收益率较5年以上贷款基准利率低185基点左右,而到了本轮,这一差值已降至120基点左右,表明本轮国债调整深度已超过2013年去杠杆时期。

  再从时间维度上看,国信证券研究表明,2002年至今,中国债市经历过六次熊市。2012年前债券市场表现为“牛短熊长”,2012年后债券市场表现为“牛长熊短”,这应该与经济增长中枢下行有关。本轮熊市至今已持续7个月,10年期国债调整100基点,持续的时间和调整幅度已与最近三轮相似。

  业内人士认为,近期利率过快上行已非基本面可解释,呈现出悲观预期自我强化和自我实现的特征,这种非理性波动导致利率运行与长期趋势出现一定背离,虽然短期超调风险依然存在,但也蕴含纠偏机会。中信证券固收首席分析师明明指出,当前国内经济呈弱复苏态势,内需回暖有所放缓,CPI继续维持稳定,并无通胀压力,近期利率快速上行有非理性因素,不具有可持续性。

  中信建投宏观固收首席分析师黄文涛指出,当前每一次的调整都危中有机,且基准的贷款利率也给收益率的上行设置了边界,中期债市不悲观。不过,未来信用债比利率债更悲观一些,信用债调整可能还有下半场。

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